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企業併購前內線交易行為防制之研究

為了解決櫃買中心重大訊息的問題，作者黃震岳 這樣論述：

企業併購前內線交易行為是否一定要以法律規範之方式予以限制？是否不能以較開放之態度，基於自由競爭之觀點，完全放任公司本身決定重大消息之利用方式，而不以法律規範加以限制？如此問題，現今似乎沒有一項研究可以完全支持肯定或否定應予限制之觀點。就此而言，本文認為，基於資訊平等取得，以及投資人權益保障之目的性思考，再加上為遏止我國實務上，時有公司經營者對外「透露口風」說明其等公司欲併購另一公司，而令人懷疑有內線交易行為存在的情況，我國實應對於企業併購前之內線交易行為採取法律規範的態度，如此始能有效防制企業併購前內線交易行為之發生。所謂企業併購前之內線交易行為，係指行為人獲悉有關併購之公司重大消息，在該消

息未對外公開前，購買目標公司之股票獲得不法利益而言，由於此等行為人所為之內線交易行為，有違證券市場之公平交易目的，進而破壞投資人對於證券市場之信賴，故而證交法乃對之加以禁止。在現行法下，在我國有關企業併購前內線交易行為之規範依據，係以證交法第157條之1規定為主，此與一般類型內線交易行為之規範依據相同。故而在判斷我國企業併購前內線交易行為之內部人範圍時，係以證交法第157條之1第1項中之5款規定為判斷標準，而關於該5款內部人範圍之認定，不得僅以美國法制上信賴關係理論為解釋之標準，仍應配合市場論（或私取理論）來解釋、適用我國證交法第157條之1第1項之規定，如此始符企業併購前內線交易行為防制之立

法目的，以及避免規範漏洞產生。在我國法制中，公司（併購）重大消息最為爭議之問題有三，茲將本文對該三項爭議問題所持之見解分述如下：一、系爭（併購）消息重大性之判斷標準：（1）併購消息重大性與否之判斷，必須依個案具體事實認定，應以該消息對於投資人買賣證券之影響程度著眼，衡量併購行為可能完成之機率與完成後對投資決定可能產生之影響作綜合判斷，至於哪些具體事項符合重大消息之內涵與時點界定，必須部分參酌「產業基準」或「專業用語基準」。（2）以收購公司是否「已採取重要步驟進行企業併購行為」，或「已正式展開企業併購之行為」，而為認定系爭併購消息是否具有重大性。（3）關於併購行為之重要部分，如交易價格與合併之基

本架構，雙方當事公司對之均已原則同意時，則系爭併購消息已具有重大性。（4）系爭消息是否具有重大性，應係由客觀情況予以判斷，並不會因為公司對之公開否認而成為重大消息，亦即單純的否認並不會使得不具重大性要件之消息，轉而變成重大消息。（5）若併購行為對公司之影響是確定而清楚的，則對於消息重大性之判斷，應以「理性投資人」之角度來認定系爭消息是否具有重大性，亦即若理性投資人非常有可能會認為系爭併購消息對其投資決定有重要影響，則該消息即符合重大性之要件。（6）若併購行為尚未確定發生，或係僅具推測性之情形，則對於消息重大性之認定，應以事件確定發生之機率（可能性）及其發生在公司整體活動之影響程度二項因素加以斷

定。二、系爭（併購）消息之成立或確定時點並非內線交易行為責任之構成要件：（1）就證交法第157條之1規定文義而言，其並未限制內線交易行為責任成立之前提，必須公司重大消息成立或確定始足該當。且就內線交易行為防制之目的而言，其之所以須被禁止，乃係在維護交易市場之公平性，以及保障投資人之權益，故而吾人實不宜認為（併購）重大消息之成立或確定為內線交易行為責任之構成要件。（2）就「消息」之語意而言，其與所謂的「事實」並不相同。前者係代表一種可能的、不確定的訊息，處與虛無飄渺的情形，應無成立或確定時點之問題；而後者則係客觀已經存在，可以具體呈現的。二者之實質意涵並不相同，不能為相同之認定與判斷（3）我國併

購行為程序大多須經過公司董事會或股東會決議為之，於此情形，若依部分實務見解般認為（併購）重大消息之成立或確定為內線交易行為責任之構成要件，如此勢必產生公司內部人延遲董事會召集時程，而在董事會決議前買進公司股票之規範漏洞。故而基於有效防制企業併購前之內線交易行為，以及避免規範漏洞之產生，吾人應認為（併購）重大消息之成立或確定並非內線交易行為責任之構成要件。（4）雖重大消息管理辦法第4條係就重大消息之成立時點予以規範，惟消息是否成立或確定，應僅係個案中法院判斷消息是否具有重大性的輔助性認定標準，而非認定消息重大性的絕對要件。故而關鍵應在於消息「重大性」的認定，至於消息是否成立或確定，應僅為認定消息

是否具有重大性所考量的因素之一而已。（5）參酌美國法制上對於（併購）消息重大性判斷之見解可知，若系爭消息對公司之影響係確定而清楚的，則應以「理性投資人」之角度來認定系爭消息是否具有重大性；反之，若系爭消息對公司之影響係不確定會發生的，則應衡量事件發生可能性，以及該事件在整個公司活動中之影響程度加以判斷系爭消息是否具有重大性。而並非考慮系爭消息所涉及之事實是否會成立或確定。三、系爭（併購）消息之公開：（1）證交法第157條之1規定並未規定何謂（併購）重大消息之「公開」，以致實務上對於個案中公司重大消息有否公開，其見解分歧紊亂。而按我國證交法第36條第2項、證交法施行細則第7條、證交所（櫃買中心）

重大訊息說明記者會作業程序中相關規定之意旨，凡公司重大消息經上述法定程序對外公開，應可認為該消息已經公開，行為人即得於消息公開後12小時後買賣公司股票，並不會構成證交法所規制之內線交易行為責任。（2）若公司係依其他方式對外揭露消息者，例如經由報章雜誌媒體報導，或於公司股東會中揭露，或登載於公開資訊觀測站，是否符合證交法上消息公開之要件，即應依個案中之具體、客觀情形予以認定。換言之，基於「公開消息否則戒絕交易」之原則，只有公司確已將系爭（併購）消息完整、充分公開與大眾知悉，使投資人得以在資訊平等之基礎上從事公平交易，並無揭露不足之處時，始符消息公開之要件。（3）關於（併購）重大消息公開要件之認定

標準，不應拘泥於重大消息管理辦法第5條對於消息公開方式所為之規定，而應綜合一切資訊，個案具體地判斷市場投資人是否可以藉平等的資訊取得方式，取得或知悉該（併購）重大消息，如否定之，自應傾向認為該消息尚未公開。 關於立法建議部分，本文認為，企業併購前內線交易行為相較於一般類型之內線交易行為，有其特殊性與複雜性，尤其近年來我國企業透過併購之方式增加產業競爭力的例子有逐漸增多的態勢，更應如此解釋。現行我國證交法第157條之1並未針對企業併購前之內線交易行為特別予以規範，實有不妥，茲將本文所持之立法建議分述如下：一、增訂證交法第157條之2規定，專條規範企業併購前內線交易行為：（1）在併購行為進行

中，其通常須經過一定程序或醞釀一段期間始能完成，其中併購消息常為相關承辦人員所知悉，例如公司職員、律師、會計師等，並不限於公司內部人始有知悉之可能，故而本文認為，基於企業併購行為之特殊性與複雜性，為有效防制企業併購前內線交易行為之發生，以維護公平交易之建制目的，我國內線交易行為法制實有必要在現行證交法第157條之1規定外，另訂第157條之2規定，針對企業併購前內線交易行為之特殊類性加以規範，以與一般類型之內線交易行為相區別。（2）雖我國法制並不似美國法制與日本法制，係將一般類型之內線交易行為與公開收購類型之內線交易行為相區別，分別適用不同之法律規範予以判斷行為人之內線交易行為責任。惟基於我國法

制乃係參酌美國法制所增訂，且日本法制以量化的方式明確地對內線交易行為之構成要件予以規範，尤其係對（併購）重大消息以具體列舉之方式加以明定，實值得我國效法與參酌，故而我國法制實應參酌美國與日本法制之精神，在現行證交法第157條之1規定以外，另訂證交法第157條之2專條規範企業併購前之內線交易行為，如此對於企業併購前內線交易行為之防制，勢必有所裨益。二、若增訂證交法第157條之2專條規範企業併購前內線交易行為的建議不為吾人所接受，則在現行法制規範下，應將證交法第157條之1第4項規定中之「公開收購」，修改為「企業併購」：（1）在2002年2月6日證交法第157條之1第4項規定增訂「公開收購」的立法

理由中，其僅說明公開收購係以高於市價之價格向不特定人提出收購要約，對於該個股之價格及正當投資人之投資決定具有重大影響力。試問難道「其他併購類型」之重大消息對於當事公司股價及投資人所作成之投資決定的影響力會小於公開收購嗎？在該立法理由中，實看不出為何立法者僅將公開收購訂入證交法第157條之1第4項重大消息規定之中，而卻將其他併購類型以行政命令之方式予以補充。（2）在我國併購實務上，公司合併或其他併購類型之適用機會並不少於公開收購，且公開收購股權之併購行為僅係企業併購之一種類型而已，其在我國並非最常被使用之併購類型。又在我國企業併購前內線交易行為之發生機率，亦不因當事公司係選用公開收購或公司合併等

併購類型而有所不同，故而我國法制僅將「公開收購」納入證交法第157條之1第4項重大消息規定之中，卻將「其他併購類型」規範於重大消息管理辦法第2條第1款、第2款規定及其他行政命令之中，如此規範模式似值商榷。（3）或釦痚磭Y參酌美國法制及日本法制之規範方式，僅將公開收購訂入證交法第157條之1第4項中，惟美國法制及日本法制如此規範方式有其目的性思考，其並非完全可適用於我國併購實務發展，以及符合企業併購前內線交易行為防制之立法目的，故而為有效查緝或防制企業併購前內線交易行為之發生，且基於本土性之緣由與法律規範體系協調性之要求，我國實應將證交法第157條之1第4項規定中「公開收購」修正為「企業併購」。